La BCE pourra-t-elle sortir la zone euro de la déflation ?

Opinions
(Crédits : Reuters)
Alexandre Kateb  |  01/10/2014
La BCE fait-elle vraiment tout pour éviter la déflation? Les armes à sa disposition risquent à ce stade de ne pas être à la hauteur du problème.
Par Alexandre Kateb, économiste, directeur du cabinet COMPETENCE FINANCE.

 Les indicateurs conjoncturels se succèdent et pointent tous dans la même direction : la zone euro est en passe de s’enfoncer dans une trappe déflationniste. La très faible inflation dans l’ensemble de la zone euro (+0,4% en glissement annuel en août 2014), masque une réalité bien plus sombre encore dans les pays du Sud – Grèce, Espagne, Portugal – qui sont les plus touchés par la crise, et qui sont de plus soumis à des plans d’ajustement structurel intrinsèquement déflationnistes. Les conséquences sont là : dettes privées et publiques insoutenables qui n’en finissent pas de gonfler et chômage de masse persistant. Fin 2013, la dette publique atteignait 175% du PIB en Grèce (contre 107% en 2007), 133% du PIB en Italie (contre 103% en 2007), 129% du PIB au Portugal (contre 68% en 2007), 124% du PIB en Irlande (contre 25% en 2007), 94% du PIB en Espagne (contre 36% en 2007) et 93% du PIB en France (contre 65% en 2007).

Des déficits publics élevés en dépit de l’austérité

L’accroissement de la dette publique a également été considérable au Royaume-Uni où celle-ci est passée de 44% à 90% du PIB en sept ans. Mais le taux de chômage n’est plus que de 6,5% dans ce pays à la faveur du retour d’une forte croissance. Et les améliorations constatées sur le front de l’emploi en Grèce, en Espagne et au Portugal depuis la mi-2013 ne peuvent faire oublier des taux de chômage encore très élevés, qui atteignaient respectivement 27%, 25% et 17% de la population active en juin 2014. En dépit des mesures d’austérité appliquées dans ces pays, les déficits publics restent élevés (-13% du PIB en Grèce et -7% du PIB en Espagne en 2013) et les dépenses publiques qui ont explosé à la suite, notamment, des plans de sauvetage des banques engagés par les autorités, n’ont pas encore été réduites à leur niveau d’avant crise, même au prix des sacrifices énormes déjà consentis par les populations.

Des programmes d’assouplissement quantitatif mis en œuvre par les banques centrales…

Le Japon s’est débattu pendant plus de vingt ans dans la trappe déflationniste dans laquelle il est tombé juste après l’éclatement de la bulle immobilière au début des années 1990. Beaucoup a été analysé et écrit là dessus. Les leçons tirées de l’expérience japonaise, et celles tirées surtout de la Grande Dépression des années 1930 aux Etats-Unis et en Europe, ont convaincu les gouverneurs de la Réserve Fédérale et de la Banque d’Angleterre de mettre en place des programme d’assouplissement quantitatif, à travers l’achat d’obligations gouvernementales et de titres hypothécaires garantis par l’Etat, représentant entre 20% et 25% du PIB de ces pays. La Banque du Japon elle-même a amplifié de manière spectaculaire son programme d’achat d’obligations publiques en 2013, faisant passer son bilan de 33% du PIB début 2013 à 50% du PIB en juin 2014. C’est l’une des trois piliers des fameux Abenomics mis en place en concertation avec la BOJ par le gouvernement nouvellement élu de Shinzo Abe.

… mais pas par la BCE

Ainsi que le reporte Grégory Claes dans une étude publiée en juillet dernier par l’Institut Brueghel, la BCE n’a quant à elle pas mis en place de politique d’assouplissement quantitatif digne de ce nom, à l’exception d’un programme d’achat de 220 milliards d’obligations souveraines des pays périphériques initié en mai 2010, et de deux modestes programmes d’achat d’obligations bancaires sécurisées (covered bonds) en 2009 et en 2011 pour un montant effectif total de 75 milliards d’euros. Le bilan de la BCE a bien crû en 2012 de près de 10% du PIB de la zone euro, mais cette croissance était liée aux prêts à trois ans (VLTRO) accordés aux banques européennes au plus fort de la crise dans la zone euro.

Une partie significative de ces prêts a par la suite été remboursée par anticipation par les banques emprunteuses – essentiellement situées dans les pays du Sud  -, ce qui s’est soldé par un dégonflement du bilan de la BCE. Dans le même temps, le crédit bancaire au secteur privé a continué à se contracter un rythme de -2% à -3% par an. Les banques de la zone euro ont donc surtout laissé en réserve cette liquidité supplémentaire, ou l’ont utilisé pour acquérir du collatéral de qualité – essentiellement des titres souverains -, en profitant au passage pour restaurer leurs marges et se conformer au nouveau ratio de liquidité (LCR) de Bâle III.

Une attitude des banques rationnelle, mais pas favorable à la reprise

Du point de vue des banques cette utilisation de la liquidité de banque centrale était tout à fait rationnelle et optimale. Elle intervenait dans un contexte où la demande « solvable » de crédit de la part des entreprises et des ménages était elle-même en baisse suite à une forte chute de l’investissement productif, à une stagnation – voire à une baisse – du pouvoir d’achat des ménages, et à une atonie des marchés immobiliers dans une bonne partie des pays de la zone. Mais du point de vue de la BCE, ce stockage improductif de la liquidité va à l’encontre du premier objectif de sa politique monétaire, à savoir une progression des prix à la consommation de 2% par an. Cela suppose une progression plus importante de la masse monétaire en circulation dans l’économie, elle-même résultant de la croissance des crédits accordés aux agents non financiers, selon le principe bien connu que ce sont les crédits qui font les dépôts.

En apparence, la BCE va aujourd’hui plus loin

C’est pourquoi, la BCE a décidé de dégainer en juin 2014 une panoplie de nouvelles mesures dites non conventionnelles. Elle a d’abord brandi l’arme du taux de dépôt négatif pour éponger la liquidité excédentaire mise en réserve par les banques sur leur compte banque centrale. Elle a ensuite annoncé sa volonté de remplacer les crédits à long terme inconditionnels (VLTRO) accordés en 2012 par de nouveaux crédits à long terme (TLTRO), initialement à hauteur de 400 milliards d’euros en septembre et décembre 2014, suivis par des crédits conditionnels supplémentaires pour un total pouvant atteindre jusqu’à 600 milliards d’euros au cours des deux prochaines années. Ces crédits additionnels ne seraient accordés qu’à condition que les établissements bancaires prêtent davantage aux entreprises et ménages (hors prêts immobiliers). Enfin, la BCE a annoncé la mise en place d’un nouveau programme d’achats d’actifs d’une taille plus conséquente que les deux précédents, avec des obligations sécurisées (les covered bonds usuels), et des titres adossés à des crédits bancaires (ABS) pour un volume et selon des conditions encore indeterminés.

En apparence, la BCE va donc un peu plus loin que ce qu’elle a fait précédemment. A travers ces nouveaux prêts à long terme aux banques assortis de conditionnalités, et à travers son soutien à la relance de la titrisation de crédits, l’objectif premier de la BCE est de « faciliter la transmission de la politique monétaire dans la zone euro », une expression un peu technique qui signifie sa volonté de relancer le crédit à l’économie. Mario Draghi a compris que c’était le seul moyen de sortir de la déflation qui est avant tout un phénomène monétaire, mais qui a des répercussions terribles sur l’économie.

La banque centrale s’en remet toujours à la bonne volonté des banques commerciales

Le problème, c’est que ce n’est toujours pas une politique d’assouplissement quantitatif assumée. L’utilisation de l’expression « mesures non conventionnelles » est là pour le rappeler. L’essentiel des efforts pour accroître le bilan de la BCE et le porter à son niveau de 2012 repose sur une politique d’octroi massif de liquidités à bas coût aux banques. La BCE s’en remet donc à la bonne volonté des banques et à l’incitation financière que peut constituer pour ces dernières cette source de financement bon marché. Cela intervient  dans un contexte où la banque centrale s’engage en même temps – même implicitement – à garder les taux d’intérêt à un niveau très faible pendant une longue période. Pas sûr donc que le calcul soit payant et que les banques se ruent en masse pour emprunter au guichet de la BCE.

Un modeste coup de pouce au crédit en faveur des PME

Quant aux achats annoncés d’ABS (Asset Backed Securities) qui sont des instruments résultant de la titrisation de crédits bancaires aux PME ou aux ménages, même sans connaître les détails de ces opérations, force est de constater que le pool dans lequel la BCE pourra « taper » est des plus réduits à ce stade. Cette classe d’actifs n’a jamais vraiment redécollé en Europe après la crise. Il est intéressant de constater qu’aux Etats-Unis c’est encore plus le cas puisque la quasi totalité des ABS émis au cours des dernières années sont les titres hypothécaires garantis par les agences gouvernementales Fanie Mae et Freddie Mac. Dans la zone euro, les émissions d’ABS sont passées de quelques centaines de milliards par an avant la crise crise, à moins de 150 milliards d’euros en 2013 et la grande partie de ces ABS ont été conservés par les banques pour des besoins de refinancement auprès de la BCE.

L’encours total actuel des ABS en circulation ou stockés dans les bilans des banques est d’un trillion d’euros dans la zone dont 600 milliards d’euros sont des RMBS, c’est à dire des titres adossés à des crédits hypothécaires résidentiels essentiellement émis aux Pays-Bas, en Espagne et en Italie. Le reste est constitué de titrisation de crédits automobiles, en France et en Allemagne notamment, et de crédits aux PME pour une centaine de milliards d’euros. La moitié de de ces titres environ a une notation suffisante pour être éligible au refinancement BCE. Si on exclue les RMBS comme semble vouloir le faire la BCE, on parle donc au final d’un programme de rachat d’actifs qui pourrait atteindre tout au plus entre 100 et 150 milliards d’euros. C’est considérable compte tenu de l’étroitesse – à ce stade – de ce marché, mais c’est loin de correspondre à un objectif d’assouplissement quantitatif de la monnaie. En réalité, cela s’assimile plutôt à un modeste coup de pouce pour le crédit aux PME, à condition d’obtenir des garanties qui seraient accordés par les Etats membres et les organisation supranationales (BEI, FEI).

La quadrature du cercle pour la BCE

Si on ajoute le programme de TLTRO dont le premier tirage à 83 milliards d’euros en septembre était très décevant par rapport aux attentes – et augure mal de l’atteinte d’un objectif de 400 milliards d’euros distribués d’ici la fin de l’année, et les quelques 200 à 300 milliards de titres qui pourraient être achetés – en incluant les ABS et les obligations sécurisées – on reste donc à des niveaux très insuffisants par rapport à un objectif de lutte contre la déflation qui doit passer par un véritable programme d’assouplissement quantitatif. Celui-ci devrait permettre d’injecter 1000 à 1500 milliards (10% à 15% du PIB de la zone euro) en liquidités supplémentaires sur une période resserrée.

Pour ce faire, il faudrait cibler le marché d’actifs disponibles le plus liquide est le plus profond qui soit, celui des obligations souveraines. Or, des États comme l’Allemagne accuseraient immédiatement la BCE dans ce cas de distordre les taux d’intérêts relatifs entre les différents États et de relâcher la pression sur les réformes structurelles que certains États comme la France ou l’Italie doivent mener à bien. En l’absence d’euro-obligations qui auraient pu utilement jouer ce rôle d’actifs de référence, c’est donc un peu la quadrature du cercle pour la BCE.

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