Que vaut vraiment Saudi Aramco et quels sont les enjeux associés à son IPO ?

L’introduction en bourse – ou IPO (Initial Public Offering) – de Saudi Aramco est présentée comme l’élément central de la Vision 2030, l’ambitieuse stratégie de diversification économique dévoilée par le prince héritier Mohammed Ben Salmane (MBS) en janvier 2016, alors que le prix du pétrole venait d’atteindre un plancher de 29 dollars le baril. Les perspectives s’étaient brusquement assombries pour l’Arabie saoudite et il fallait agir avec célérité. L’objectif du prince héritier était d’introduire en bourse 5% de Saudi Aramco la plus importante National Oil Company (NOC) au monde, et accessoirement la sixième plus grande entreprise mondiale par son chiffre d’affaires, selon le classement Fortune Global 500. Sur la base d’une valorisation initiale évaluée  à 2 trillions de dollars, la mise sur le marché de cette part de 5% devait rapporter jusqu’à 100 milliards de dollars à l’Etat saoudien, et lui permettre d’accélérer les investissements destinés à diversifier l’économie saoudienne.

Dès l’annonce de l’IPO, les débats se sont focalisés sur la valorisation réelle de cette gigantesque société. Certains analystes ont pointé du doigt la contradiction entre le montant affiché de 2 trillions de dollars et les indicateurs issus de l’exploitation opérationnelle de la société, notamment si on la compare aux grandes Majors pétrolières internationales. Un problème tout aussi fondamental, auquel toute NOC est confrontée, est l’imbrication entre sa stratégie et la politique énergétique du gouvernement qui, dans le cas saoudien, recouvre à la fois la politique étrangère et la politique économique du pays. Le royaume wahhabite, qui détient les secondes plus grandes réserves pétrolières prouvées au monde après le Venezuela, est le premier exportateur de pétrole brut au monde, avec une part de marché de 17%. C’est le gouvernement qui définit la quantité de pétrole produite et exportée par le royaume chaque année.

L’Arabie saoudite est en outre liée depuis 1960 par ses engagements internationaux dans le cadre de l’OPEP dont elle est l’un des membres fondateurs. Plus récemment, le royaume s’est engagé à réduire sa production dans le cadre de l’accord OPEP+ conclu à Alger en décembre 2016 entre l’OPEP et des producteurs de pétrole qui n’y sont pas affiliés, tels que la Russie. Cet accord a été reconduit fin 2018 au vu de ses résultats positifs en termes de stabilisation du marché pétrolier, avec la perspective de le transformer en accord stratégique à long terme, voir d’en faire le socle d’une future refondation de la gouvernance pétrolière mondiale, ainsi que nous l’avons indiqué à plusieurs reprises.

Dans ce contexte, en l’absence d’informations détaillées sur la stratégie et les résultats financiers de Saudi Aramco, il était difficile d’estimer la valeur de cette société. Les premières réponses sont venues au printemps 2019, grâce aux chiffres dévoilés à l’occasion d’un emprunt international de 12 milliards de dollars émis pour financer l’acquisition de 70% du fleuron pétrochimique national, SABIC, auprès du Fond Public d’Investissement (Public Investment Fund ou PIF), pour un montant total de 69 milliards de dollars. Le prospectus associé à cet emprunt obligataire a révélé que Saudi Aramco avait engrangé un bénéfice net de 111,1 milliards de dollars en 2018, soit plus que toute autre entreprise dans le monde. C’est le double du bénéfice réalisé par Apple en 2018 et cinq fois celui de Royal Dutch Shell.

Sur la base d’un multiple de valorisation de 13 fois ses bénéfices annuels, correspondant à une moyenne calculée pour plusieurs grandes entreprises pétrolières (Exxon Mobil, Chevron, Royal Dutch Shell, Eni, BP, Total), les analystes du courtier IG ont valorisé Saudi Aramco dans une fourchette comprise entre 1,1 et 1,45 trillions de dollars. Le bas de la fourchette correspond à l’application d’une décote de 17% pour tenir compte de la prime de risque géopolitique et au contrôle de la société par l’Etat saoudien. D’un autre côté, en raison de son faible niveau d’endettement – avec  une dette totale de 35 milliards de dollars après prise en compte de l’emprunt sus-mentionné – qui se traduit par un effet de levier de 10%, Saudi Aramco pourrait espérer obtenir un multiple de valorisation plus proche de 15  – équivalent à celui de Exxon Mobil et de Chevron – que de 10, comme c’est le cas pour Shell et BP qui affichent un effet de levier beaucoup plus élevé, compris entre 30% à 40%. On atteindrait ainsi, dans le meilleur des cas, une valorisation de 1,7 trillions de dollars dans les conditions actuelles du marché, avant l’application d’une décote éventuelle. Bien entendu, en cas de décrochage du prix du pétrole dans les prochains mois, il faudrait réviser à la baisse cette valorisation.

L’acquisition de SABIC avait quant à elle plusieurs objectifs. D’une part, elle permettait au PIF de récupérer des capitaux frais qu’il pouvait déployer dans le cadre de sa nouvelle stratégie d’investissement, à la fois sur le marché domestique et à l’international, conformément aux objectifs de la Vision 2030. D’autre part, elle était destinée à accroître l’attractivité de Saudi Aramco pour les investisseurs, en la présentant comme une Major intégrée avec une position dominante dans l’amont pétrolier et une position forte dans l’aval pétrolier, jusqu’à des produits dérivés à forte valeur ajoutée tels que les matériaux composites. De manière concomitante, le succès de l’emprunt international qui a financé cette opération devait rassurer les investisseurs et préparer l’IPO de Saudi Aramco, tout en ouvrant la voie à d’autres emprunts internationaux.

Parallèlement à cela, le gouvernement saoudien a entrepris dès 2017 une modernisation du cadre de gestion de ses revenus pétroliers. Comme dans beaucoup de pays dans le monde, les réserves pétrolières sont la propriété exclusive de l’Etat. Saudi Aramco bénéficiait jusque-là d’une concession perpétuelle exclusive sur l’exploitation de ces ressources. Mais cela comportait un élément d’insécurité juridique qui a été levé en 2017, au profit d’une concession exclusive de 40 ans sur la période 2017-2057, assortie d’une option d’extension de 20 ans sur la période 2057-2077.  En outre, le royaume a abaissé de 80% à 50% le taux de l’impôt sur le bénéfice appliqué à Aramco, et révisé à la baisse les royalties prélevées par l’Etat. Ces dernières peuvent en effet dissuader les investisseurs car elles sont basées sur le chiffre d’affaires et non sur le bénéfice net. Ainsi, le nouveau barème appliqué depuis janvier 2017 est plus progressif, avec un taux marginal de 20% pour un prix du Brent en deçà de 70 dollars le baril, de 40% entre 70 et 100 dollars et de 80% au -delà de 100 dollars le baril.

En Août 2019, en complément des états financiers déjà dévoilés pour les exercices 2016, 2017, et 2018, Saudi Aramco a publié pour la première fois depuis sa nationalisation en 1988 des résultats financiers semestriels. Ces chiffres ont dévoilé un dividende de 46,39 milliards de dollars au premier semestre 2019. Pour booster sa valorisation, Saudi Aramco a annoncé qu’elle allait verser un dividende total de 75 milliards de dollars en 2020. De plus, pour les années 2000-2024 le dividende attribué aux actionnaires minoritaires sera calculé au prorata d’un dividende total prévisionnel de 75 milliards de dollars, quitte à ce que la part versée à l’Etat soit plus faible si le dividende effectif  s’avère inférieur à ce montant. Sur la bas d’une comparaison avec les Majors pétrolières, dont le dividend yield – le ratio du dividende sur la capitalisation boursière – est compris entre 4% et 6%, on en déduit une valorisation de Saudi Aramco comprise entre 1,25 et 1,87 trillion de dollars. Cela ne tient pas compte de la prime de risque supplémentaire associée à une telle “NOC systémique”.

Des doutes sur le timing, voire sur la pertinence, de l’introduction en bourse de Saudi Aramco sont apparus à plusieurs reprises depuis l’annonce faite par MBS en janvier 2016, y compris au sein du microcosme feutré des décideurs et technocrates saoudiens. La persistance de ces doutes et certaines résistances internes à l’introduction en bourse d’Aramco expliqueraient la disgrâce de l’ancien ministre de l’énergie et ancien président du conseil de Saudi Aramco, Khalid Al Falih. Ce dernier a été privé en septembre dernier de toutes ses attributions. Son poste de président du conseil de Saudi Aramco a échu à Yasir Al-Rumayyan, un banquier d’affaires quadragénaire nommé par MBS en 2015 à la tête du PIF.

Ces changements s’inscrivent en réalité dans une stratégie mûrement réfléchie. Traditionnellement, le ministre de l’énergie était en effet l’officiel le plus important du royaume en matière de politique économique, à travers son emprise sur la compagnie pétrolière nationale, considérée à la fois comme la vache à lait du royaume et le bras opérationnel de l’Etat dans tous ses grands projets. Avec la nomination d’Al-Rumayyan à la tête d’Aramco, le PIF, qui était jusqu’en 2015 une institution périphérique et relativement passive, acquiert une centralité indéniable. À titre de comparaison, la Banque centrale du pays, la SAMA (Saudi Arabian Monetary Authority), qui gère les réserves de change du royaume, ne joue qu’un rôle secondaire, en raison de la convertibilité du riyal saoudien et de sa parité fixe vis-à-vis du dollar américain.

Désormais, tout le pouvoir économique est concentré au sein d’un groupe restreint composé de MBS et de ses conseillers les plus proches, dont Al-Rumayyan est la figure la plus visible, sinon la plus importante. C’est un virage stratégique qui est passé inaperçu aux yeux de beaucoup d’observateurs, non-initiés aux arcanes du pouvoir saoudien. Pour concrétiser ce virage, il faudra néanmoins que le PIF conforte son autonomie et sa crédibilité, en réévaluant notamment les investissements à fond perdus réalisés avec le conglomérat japonais Softbank – pour soutenir davantage le développement de l’économie saoudienne. Dans les années à venir, le plus grand défi pour le patron du PIF sera de savoir dire non à son tuteur, MBS.

L’affaire Khashoggi, du nom de ce journaliste séquestré et assassiné en octobre 2018 par des agents saoudiens à l’intérieur du consulat saoudien d’Istanbul, avait temporairement porté un coup à la réputation de MBS et refroidi l’ardeur des investisseurs étrangers. Le soutien apporté par Donald Trump au prince héritier, à l’occasion de cette affaire ,a néanmoins dissipé les craintes des partenaires du royaume, comme le montre le succès de la troisième édition de la Future Investment Initiative (FII). Ce forum d’investissement qualifié de « Davos dans le désert », qui s’est tenu à Riyad du 29 au 31 octobre 2019, a vu affluer les PDG et les patrons de fonds d’investissement comme lors de sa première édition en 2017. Par la suite, MBS a reconnu sa responsabilité politique dans cette affaire, tout en niant en avoir eu connaissance et encore moins avoir commandité ce qu’un rapport de l’ONU a qualifié d’exécution extra-judiciaire.

Néanmoins, le coup le plus sérieux porté à ce jour aux ambitions du royaume a été l’attaque surprise des installations de Saudi Aramco par des missiles et des drones, dont les autorités saoudiennes et américaines ont attribué la responsabilité à l’Iran, directement ou indirectement, à travers ses affidés en Irak et au Yémen. Cette attaque a montré la vulnérabilité des installations pétrolières du royaume, provoquant une disruption de la moitié des capacités de production pétrolière de Saudi Aramco, soit 5 millions de barils par jour. Pour autant, la compagnie n’en est pas à sa première gestion de crise. Elle a su mettre en œuvre très rapidement un plan de contingence qui lui a permis d’honorer ses contrats étrangers – notamment pour ces clients asiatiques qui absorbent 50% de sa production totale et 70% de ses exportations de pétrole brut –, en attendant que les installations touchées par l’attaque soient complètement réparées. De l’avis des experts cela prendra plusieurs mois. Dans l’intervalle, Saudi Aramco devra continuer à puiser dans ses réserves et à importer du pétrole brut pour satisfaire ses obligations vis-à-vis de ses clients internationaux.

Officiellement, le nouveau plan des autorités consiste à ouvrir le capital de la compagnie nationale en deux étapes : une première cession de 1% à 2% du capital sur la bourse nationale, Tadawul, suivie d’une hypothétique introduction de 1% à 2% du capital sur un place boursière internationale. Donald Trump a fortement recommandé que les Saoudiens choisissent New York pour l’IPO internationale. Mais cela pourrait poser des problèmes juridiques inextricables, non seulement en raison des obligations poussées en matière de transparence que cela nécessiterait, mais aussi parce que cela exposerait la société à une saisie potentielle de ses actifs, en relation avec des actions en justice de longue date initiées contre le royaume aux Etats-Unis. Londres présenterait le même type d’inconvénients.  Des alternatives existent cependant, comme Tokyo, voire Singapour. Parallèlement à cela, le gouvernement saoudien serait en train de démarcher des fonds souverains au Moyen-Orient et en Asie-Pacifique pour prendre un « ticket » dans la compagnie pétrolière nationale. Ces négociations à plusieurs bandes dépassent de loin l’aspect financier afférent à une transaction de ce type. Il s’agit d’accords éminemment politiques, qui conjuguent la « raison économique » associée à des montages financiers complexes, à la « raison d’Etat » liée aux relations inter-étatiques.

Au-delà de la question de la valorisation effective de Saudi Aramco, l’introduction en bourse sur la bourse locale, Tadawul, bute sur la raréfaction de la liquidité sur cette dernière, à la suite du contre-choc pétrolier de 2014. Si l’essentiel de l’ajustement à ce choc a déjà été réalisé et si ses principaux effets négatifs sur l’économie saoudienne ont été absorbés, le Trésor saoudien devrait continuer, d’après le FMI, à afficher des déficits publics compris entre 5% et 6% du PIB sur la période 2020-2024. Le gouvernement pourrait donc continuer à capter une grande partie de la liquidité excédentaire disponible dans le secteur bancaire, se traduisant par un renchérissement supplémentaire du coût de la liquidité, dans un contexte où les taux d’intérêt saoudiens augmentent tendanciellement, dans le sillage du resserrement monétaire initié par la Reserve Fédérale américaine en 2016.

Pour pallier ces problèmes et afficher une « valorisation faciale » d’au moins 1,7 trillions de dollars pour Saudi Aramco, les autorités ont mandaté plusieurs opérateurs financiers pour approcher des investisseurs locaux. Dans un pays où l’Etat peut à son gré faire et défaire les fortunes, en raison de la dépendance de l’économie saoudienne vis-à-vis de la commande publique et de l’absence de séparation des pouvoirs, ces Ultra High Net Worth (UHNW) individuals sont priés de faire preuve de patriotisme, pour soutenir une opération à forte visibilité, et potentiellement à risque, pour l’image du royaume et de ses dirigeants. L’affaire du Ritz est restée gravée dans les esprits. Néanmoins, le problème principal pour ces investisseurs est le manque de liquidité de leurs actifs, composés en grande partie de biens immobiliers et de parts de société non cotées. Le récent décrochage sur le marché saoudien pourrait s’expliquer par la liquidation d’actifs boursiers par certains de ces investisseurs, en prévision du « grand geste patriotique » qui leur sera demandé.

À plus long terme, si la Vision 2030 réussit à diversifier l’économie saoudienne, la dépendance de l’Etat saoudien vis-à-vis de Saudi Aramco – 60% des revenus budgétaires en découlent actuellement – devrait diminuer, entraînant de ce fait un reflux de la la prime de risque associée au statut de NOC. Cela devrait rassurer les investisseurs, mais un autre risque les menace : la fin de l’âge du pétrole. En 2003, l’ancien ministre du pétrole saoudien, Zaki Yamani avait résumé ce risque d’une formule cinglante toujours d’actualité : « ce n’est pas parce qu’on était à court de pierres que l’âge de pierre s’est achevé, et l’âge du pétrole devrait s’achever bien avant qu’on ne soit à court de pétrole ». À l’heure de l’émergence d’une conscience globale sur les risques liés au changement climatique et de l’accélération des progrès technologiques, faisant apparaître des alternatives de plus en plus crédibles aux ressources fossiles, il pourrait avoir raison plus tôt que prévu.

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